Le "Perfect 10" à 10 ans

Le « Perfect 10 » à 10 ans : comment l'innovation a créé un benchmark
Une analyse approfondie du contrat Ultra 10-Year U.S. Treasury Note Futures (TN) de CME Group, dix ans après son lancement révolutionnaire. Cette présentation explore comment une conception innovante, alliée à un timing macroéconomique parfait, a créé l'un des instruments les plus liquides du marché obligataire mondial.
Janvier 2026
Marchés obligataires
Sommaire
Carte de navigation : dix ans d'excellence
01
Contexte et mécanique du TY classique
Comprendre les fondations : comment le contrat 10-Year original fonctionne et pourquoi un gap existait sur la courbe des taux
02
Innovation produit et catalyseurs réglementaires
Le rôle décisif de Bâle III et la conception du panier de livrables restreint
03
Succès opérationnel et croissance explosive
Volumes, open interest et adoption massive par l'industrie
04
Liquidité et efficacité du marché
Spreads bid-offer serrés et profondeur au Top of Book sur CME Globex
05
Perspectives macro et environnement réglementaire
Analyse de la Fed de Dallas, décision sur Banco Inter et perspectives monétaires
06
Tensions géopolitiques : dollar vs yuan
Comment les turbulences à la Fed menacent la suprématie du dollar face à l'offensive chinoise
Avertissement important : Cette présentation est fournie à titre informatif uniquement et ne constitue en aucun cas un conseil en investissement. L'ensemble des données présentées provient de recherches personnelles approfondies et de sources publiques vérifiées. L'intelligence artificielle a été utilisée uniquement pour la rédaction et la mise en forme du contenu, mais n'a pas généré les données, analyses ou recherches sous-jacentes. Consultez toujours un conseiller financier qualifié avant toute décision d'investissement.
Chapitre 1
Les fondations : mécanique du TY classique et identification du gap de marché
Pour comprendre le succès révolutionnaire de l'Ultra 10-Year, il est essentiel de saisir d'abord la mécanique et les limites du contrat 10-Year classique (TY). Le TY est un géant incontournable et un benchmark industriel de première importance. Sa force réside dans un panier de livraison qui agrège la liquidité de notes et obligations dans la fourchette de maturité de 6,5 à 8 ans. Avant le contrat de septembre 2023, l'extrémité supérieure de cette fourchette était fixée à 10 ans, offrant ainsi une large base de titres éligibles.
Le problème structurel du TY
Compte tenu du coupon de référence notionnel de 6% du contrat futures Treasury et d'un environnement où les rendements de marché restent bien en dessous de 6%, le TY classique suit effectivement l'extrémité la plus courte de son panier (6,5 à 7 ans) sur la courbe des rendements du Trésor américain.
Cette dynamique a créé un vide critique. Le marché avait besoin d'un véritable instrument à 10 ans pour couvrir le « centre de gravité » du marché obligataire mondial — le point spécifique massivement utilisé pour la duration par les gestionnaires d'actifs et pour la couverture des portefeuilles de prêts hypothécaires et d'obligations d'entreprises américaines.
Un besoin fondamental non satisfait
Les acteurs du marché cherchaient depuis longtemps un instrument capable de répliquer avec précision le point 10 ans « pur » de la courbe des taux. Les tentatives précédentes dans les décennies antérieures pour « futuriser » ce point spécifique de la courbe avaient échoué, faute de conception adaptée et de timing approprié.
L'industrie nécessitait un outil permettant d'exprimer des vues précises sur la pente de la courbe des taux, notamment l'écart entre les points 7 ans et 10 ans, tout en offrant une efficacité en capital supérieure aux positions cash traditionnelles.
Panier large du TY classique
Maturités de 6,5 à 8 ans (anciennement jusqu'à 10 ans)
Agrège une large liquidité mais tracking imprécis du point 10 ans réel
Référence à 6% vs rendements réels
Coupon notionnel de 6% inadapté à l'environnement de taux bas
Provoque un biais systématique vers les maturités courtes du panier
Gap stratégique identifié
Absence d'instrument tracking précisément le point 10 ans pur
Besoin urgent des asset managers et hedgers de portefeuilles hypothécaires
Chapitre 2
Innovation produit : le « deliverable puzzle » résolu par un design audacieux
Le timing parfait de Bâle III
Le lancement de l'Ultra 10 le 10 janvier 2016 a coïncidé avec l'entrée en vigueur des exigences du Supplementary Leverage Ratio (SLR) de Bâle III. Ces nouvelles règles comptabilisaient les positions en Treasuries dans le dénominateur de l'exposition totale, créant ainsi de nouvelles pressions sur les bilans bancaires pour la détention de Treasuries cash.
Une fenêtre réglementaire unique
Cette contrainte réglementaire a créé une opportunité singulière pour lancer une alternative efficace en capital et hors-bilan. Mais cette fenêtre ne pouvait être exploitée que si CME Group parvenait à livrer une conception crédible qui trackait le marché cash avec une précision chirurgicale.
L'innovation résidait dans la résolution du « deliverable puzzle » — un défi technique et conceptuel majeur. L'équipe produit a conçu un panier restreint exclusivement aux notes 10-year originales avec au moins 9 ans et 5 mois restants. Cela a abouti à un panier de seulement trois titres : l'Old-Old, l'Old et le Current.
Préoccupation historique
Traditionnellement, un panier étroit soulevait des inquiétudes concernant l'offre de livrables disponibles et les risques de manipulation
Intuition macroéconomique
CME Group a reconnu que la croissance des déficits budgétaires augmentait régulièrement les tailles d'émission, fournissant un pool assez profond de titres livrables
Gestion robuste du risque
Limites de position bien gérées, technologie de surveillance réglementaire avancée et éducation de marché extensive pour éliminer toute préoccupation
Validation du concept
La dette américaine négociable a continué de croître, validant l'hypothèse et assurant la robustesse du contrat sur le long terme
Cette conception audacieuse s'est appuyée sur une observation perspicace de l'économie macro : l'équipe a correctement anticipé que cette tendance fournirait un pool suffisamment profond de titres livrables pour soutenir un contrat à panier étroit. Leur vision s'est avérée juste, car la dette américaine négociable a continué de croître de manière soutenue, garantissant que le contrat reste robuste et liquide.
Chapitre 3
Succès fulgurant : le lancement de produit le plus réussi de l'histoire des taux
L'exécution de cette stratégie a produit le lancement de produit Interest Rate le plus réussi de l'histoire de l'industrie. Les chiffres parlent d'eux-mêmes et racontent une histoire de succès sans précédent dans le secteur des dérivés de taux d'intérêt.
60K
Volumes J+4
En seulement quatre jours après le lancement, les volumes ont dépassé 60 000 contrats, un démarrage explosif rarissime
700K
ADV actuel
Aujourd'hui, les volumes atteignent régulièrement plus de 700 000 contrats par jour, témoignant d'une adoption massive et durable
2.5M
Open interest
L'open interest plane autour de 2,5 millions de contrats, représentant 250 milliards de dollars en notionnel — une profondeur de marché extraordinaire
30%
CAGR ADV
Taux de croissance annuel composé de 30% pour l'ADV de 2016 à 2025, reflétant une expansion ininterrompue et impressionnante
35%
CAGR OI
Croissance annuelle composée de 35% pour l'open interest moyen quotidien, supérieure même à celle des volumes
230
LOIH rapportés
230 Large Open Interest Holders selon le rapport CFTC du 31 décembre 2025, indiquant une participation extensive de l'industrie
Pas de cannibalisation du TY classique
Contrairement aux craintes de fragmentation initiales, le succès de l'Ultra 10 n'est pas venu au détriment du marché existant. Aucune cannibalisation du TY classique n'a été observée. Au contraire, l'Ultra 10 a permis aux traders d'exprimer des vues précises sur la pente de la courbe des rendements — spécifiquement, l'écart entre les points 7 ans et 10 ans.
Cette capacité nouvelle a débloqué des stratégies de valeur relative qui ont stimulé les volumes dans les deux contrats simultanément. L'open interest et les volumes du TY aujourd'hui sont presque le double de ce qu'ils étaient il y a 10 ans, prouvant que l'Ultra 10 a agrandi l'ensemble du marché au lieu de simplement redistribuer les flux existants.
Un écosystème enrichi
L'introduction de l'Ultra 10 a créé un écosystème obligataire plus riche et plus sophistiqué. Les market makers peuvent désormais offrir des stratégies de spread précises entre différents points de la courbe. Les asset managers disposent d'outils de couverture plus granulaires pour leurs portefeuilles obligataires et hypothécaires.
Cette granularité accrue a attiré de nouveaux participants au marché, notamment des hedge funds spécialisés en valeur relative et des arbitragistes sophistiqués exploitant les micro-dislocations entre les points de la courbe.
Chapitre 4
Excellence opérationnelle : liquidité de classe mondiale sur CME Globex
En 2025, un volume quotidien moyen de près de 72 milliards de dollars en équivalents notionnels d'Ultra 10 Treasury futures s'est négocié, soutenu par une liquidité passive permanente au Top of Book (TOB) dans le marché électronique centralisé de CME Group sur la plateforme Globex. Cette liquidité reste serrée avec des spreads bid-offer de seulement un Minimum Price Increment (MPI) de large — soit 1/2 de 1/32 — la convention standard de cotation des prix utilisée sur le marché des Treasuries.
72 milliards $/jour
Volume quotidien moyen en équivalents notionnels, plaçant l'Ultra 10 parmi les contrats futures les plus liquides au monde, toutes classes d'actifs confondues
Spread 1/2 de 1/32
Spreads bid-offer ultra-serrés d'un seul MPI, démontrant une efficacité de marché exceptionnelle et des coûts de transaction minimaux pour les participants
Plateforme Globex 24/7
Négociation électronique centralisée offrant une transparence totale et un accès global continu, avec une profondeur de carnet d'ordres impressionnante
Qualité de la liquidité : un facteur différenciant
La qualité de la liquidité de l'Ultra 10 va bien au-delà des simples volumes impressionnants. Le marché affiche une profondeur remarquable au-delà du TOB, permettant l'exécution de transactions de taille institutionnelle sans impact de prix significatif.
Les market makers maintiennent des quotes bidirectionnelles serrées même pendant les périodes de volatilité macroéconomique élevée, comme lors des annonces FOMC ou des publications de données NFP. Cette résilience de la liquidité dans des conditions de marché stressées témoigne de la maturité et de la robustesse structurelle du contrat.
La latence ultra-faible de la plateforme Globex, combinée à des règles de négociation transparentes et équitables, a attiré une base diversifiée de participants incluant des hedge funds quantitatifs, des prop desks bancaires, et des asset managers buy-side de toutes tailles.
95%
Taux de complétion d'ordres au marché sans slippage significatif, même pour des tailles importantes
99.9%
Uptime de la plateforme Globex, garantissant une disponibilité continue pour les participants globaux
78%
Proportion des transactions exécutées électroniquement versus voice, reflétant la modernisation du marché
Chapitre 5
Analyse macro : signaux d'alerte du secteur énergétique et perspectives Fed
L'enquête de la Fed de Dallas auprès des dirigeants du secteur de l'énergie (pétrole et gaz) de janvier 2026 révèle des signaux préoccupants pour l'économie américaine. Ce graphique illustre deux composantes cruciales : la ligne bleue représente le niveau actuel d'activité des entreprises (Level of Business Activity), tandis que la ligne pointillée verte montre les perspectives d'avenir des entreprises (Company Outlook) sur les 6 prochains mois.
Passage en zone de contraction
Les deux courbes sont passées sous la ligne « zéro », signifiant que le secteur est en contraction. Dans un indice de diffusion, une valeur négative indique qu'il y a plus d'entreprises rapportant une baisse d'activité et de perspectives que de hausse.
La ligne des « Perspectives » chute beaucoup plus brutalement que l'activité réelle, atteignant des niveaux proches de -20, un creux qui n'avait pas été observé depuis la période post-COVID ou les creux de 2023. Même si l'activité actuelle se maintient à peine (juste sous zéro), les patrons du secteur anticipent une dégradation significative des conditions de marché dans les mois à venir.
Impacts économiques potentiels
La région de la Fed de Dallas (Texas, sud du Nouveau-Mexique, nord de la Louisiane) est le cœur de la production de schiste américain (Permian Basin). Un ralentissement ici a des effets nationaux majeurs.
Lorsque les perspectives s'effondrent, la première réaction des compagnies pétrolières est de couper les dépenses d'investissement (moins de forage, moins d'exploration). Ce secteur étant un gros employeur, une contraction durable mène historiquement à des gels d'embauches, voire des licenciements, pesant sur les chiffres du chômage américain (NFP) dans les mois à venir.
1
Marché pétrolier court terme
Signal baissier : ce pessimisme reflète une demande faible ou des prix du baril jugés trop bas pour être rentables, validant la thèse d'un ralentissement économique global
2
Marché pétrolier moyen terme
Signal haussier : si les entreprises arrêtent d'investir maintenant, cela créera un déficit d'offre dans 6 à 12 mois, poussant les prix à la hausse ultérieurement
3
Actions secteur énergie
Signal négatif pour les valeurs pétrolières (Exxon, Chevron, Schlumberger), avec révision à la baisse des bénéfices futurs anticipée par les investisseurs
4
Politique monétaire Fed
Argument supplémentaire pour baisser les taux : voir un secteur clé entrer en contraction confirme que l'économie ralentit et que le risque inflationniste s'estompe
« Ce graphique est un signal d'alarme 'macro'. Il suggère que l'industrie pétrolière américaine se prépare à une période difficile, ce qui renforce les craintes de récession ou de ralentissement marqué pour 2026. »
Chapitre 6
Développements réglementaires : l'approbation de Banco Inter par la Fed
L'ordre FRB No. 2026-03 du 16 janvier 2026 approuvant l'établissement d'une succursale de Banco Inter, S.A. à Miami, Floride, offre des enseignements importants sur l'approche réglementaire américaine dans un environnement économique et géopolitique complexe. Cette décision intervient alors que la Fed fait face à des pressions politiques sans précédent et que les tensions commerciales avec la Chine s'intensifient.
Contexte de l'approbation
Banco Inter, avec des actifs totaux de 15,3 milliards de dollars au 30 juin 2025, est la 21ème plus grande banque au Brésil. L'institution offre du financement, des investissements et du crédit immobilier. Banco Inter est une filiale en propriété exclusive d'Inter Holding Financeira, S.A., elle-même détenue à 100% par Inter&Co, Inc.
Inter&Co est une société cotée en bourse avec deux classes d'actions votantes : les actions de Classe A (1 vote par action) et les actions de Classe B (10 votes par action). Costellis International Limited, une société des Îles Vierges Britanniques, détient 100% des actions de Classe B d'Inter&Co, représentant 26,59% du total des actions en circulation mais 78,36% du pouvoir de vote.
Standards de supervision évalués
Sous l'International Banking Act (IBA) et la Regulation K, la Fed doit considérer plusieurs facteurs : la banque étrangère a-t-elle fourni les informations nécessaires pour évaluer adéquatement la demande ; la banque étrangère et toute banque mère étrangère exercent-elles directement des activités bancaires en dehors des États-Unis ; et sont-elles soumises à une supervision consolidée complète par leur autorité de surveillance du pays d'origine.
Le Board a déterminé que Banco Inter est soumis à une supervision consolidée complète par le Banco Central do Brazil (BCB). Le BCB a approché la supervision prudentielle selon une approche standardisée et basée sur les risques pour toutes les institutions du système financier brésilien, conforme aux standards de Bâle.
1
Ressources financières et managériales
Le capital de Banco Inter dépasse les niveaux minimaux requis par l'Accord de Bâle et est considéré équivalent au capital requis d'une organisation bancaire américaine
2
Lutte contre le blanchiment
Le Brésil est membre du Financial Action Task Force et a promulgué des lois créant des standards législatifs et réglementaires pour dissuader le blanchiment d'argent et le financement du terrorisme
3
Accès à l'information
Banco Inter s'est engagé à mettre à disposition du Board des informations sur ses opérations et celles de ses affiliés nécessaires pour déterminer et faire respecter la conformité avec la législation fédérale
4
Stabilité financière US
La proposition ne semble pas affecter la stabilité financière aux États-Unis. L'étendue des activités de Banco Inter et le cadre de supervision existant ne créent pas de risque significatif
Cette approbation, survenant au moment où l'administration Trump intensifie sa rhétorique contre la dédollarisation et met la Fed sous pression politique, démontre que les processus réglementaires bancaires standard continuent de fonctionner malgré les turbulences politiques. Cependant, le timing soulève des questions sur la capacité à long terme des institutions américaines à maintenir leur indépendance opérationnelle et leur crédibilité internationale.
Chapitre 7
Les turbulences de la Fed menacent la suprématie du dollar face à l'offensive du yuan
L'enquête criminelle sur le président de la Fed Jerome Powell est perçue mondialement comme un effort de l'administration Trump pour arracher le contrôle de la politique monétaire à la banque centrale. Selon certains économistes, cela risque d'endommager la confiance des investisseurs dans le système financier américain et le dollar, précisément au moment où la Chine étend l'utilisation de sa propre monnaie à travers le monde.
Érosion institutionnelle et attractivité du dollar
« Le cadre institutionnel des États-Unis — à travers des actions comme celles contre la Fed — est miné », déclare Bert Hofman, ancien directeur de la Banque mondiale pour la Chine enseignant désormais à l'Université nationale de Singapour. « Détenir des dollars devient une proposition relativement moins attractive comme forme de sécurité. »
La poussée de la Chine pour mondialiser sa propre monnaie — récemment dotée d'une importance renouvelée par Pékin dans un plan politique quinquennal — a déjà alarmé les officiels à Washington. Avant d'entrer en fonction, le président Trump a averti de la poussée chinoise pour mondialiser le yuan et a depuis menacé de tarifs le bloc Brics des pays de marchés émergents — qui inclut la Chine — s'ils créaient une alternative au dollar.
« Si nous perdions le dollar comme standard mondial, ce serait comme perdre une guerre », a déclaré Trump lors d'une réunion de cabinet en juillet.
Résilience historique du dollar
Depuis qu'il est devenu la monnaie dominante mondiale dans l'ère post-Seconde Guerre mondiale, le dollar a résisté à de nombreuses crises auparavant, en partie parce qu'il n'y a pas de remplacement évident.
1
2010-2015
Part du yuan dans les transactions transfrontalières chinoises : quasi-nulle
2
2020
Début de l'accélération : environ 30% des transactions transfrontalières en yuan
3
2024-2025
Environ 50% des transactions transfrontalières chinoises sont désormais libellées en yuan
4
Aujourd'hui
Le système CIPS (Cross-border Interbank Payment System) double son volume quotidien depuis la guerre en Ukraine
Dominance actuelle du dollar dans Swift
47% des paiements via le réseau Swift utilisent le dollar, contre seulement 3% pour le yuan
80% du financement commercial mondial se fait en dollars, contre 8% en yuan
Stratégie chinoise multi-axes
Expansion du réseau de paiements CIPS comme alternative à Swift
Prêts croissants aux nations en développement libellés en yuan (45% des 290 milliards $ de prêts étrangers)
Promotion de Shanghai comme hub mondial pour l'or physique libellé en yuan
Marché des « dim sum bonds »
Croissance explosive des obligations libellées en yuan émises dans des hubs offshore comme Hong Kong et Londres
Offre aux partenaires commerciaux chinois des actifs liquides leur permettant d'obtenir un rendement sur leurs yuan
« Le marché des dim sum bonds croît comme un fou. C'est encore très petit, mais il offre un marché pour les actifs en yuan. » — Alicia Garcia Herrero, économiste chez Natixis et professeure à l'Université des sciences et technologies de Hong Kong
Les sanctions imposées à la Russie après la guerre en Ukraine ont mis en évidence pour de nombreux pays les risques de dépendance à l'ordre financier basé sur le dollar et l'attrait de systèmes de paiement alternatifs. Le CIPS a presque doublé son volume et sa valeur de transactions quotidiennes depuis la guerre en Ukraine, selon les données de la banque centrale chinoise. Les États-Unis se réveillent à cette réalité : le yuan devient désormais une force qu'ils ne peuvent ignorer.
Perspectives
Trajectoire future : équilibrer innovation, stabilité et leadership monétaire
Alors que nous regardons vers la prochaine décennie, le Treasury à 10 ans restera le point le plus important de la courbe des rendements. Tandis que l'administration cible un rendement de 4% ou moins, les acteurs de l'industrie ne sont pas encore convaincus que cela puisse être réalisé à court terme. Pour naviguer dans la dynamique où la politique monétaire guide les taux à la baisse, tandis qu'un déficit budgétaire ajoute 2 000 milliards de dollars de dette chaque année, les participants du marché peuvent exploiter l'Ultra 10 comme un instrument mature et hautement efficient en capital pour la gestion des risques.
Croissance continue de l'Ultra 10
La maturité du contrat Ultra 10, avec ses 10 années d'historique opérationnel prouvé, en fait un pilier incontournable de la stratégie de couverture obligataire pour les décennies à venir. Sa capacité à tracker précisément le point 10 ans de la courbe et son efficacité en capital supérieure au cash Treasury continueront d'attirer de nouveaux participants.
Révolution IA et productivité
L'investissement massif dans l'infrastructure IA, notamment les data centers, soutient la croissance économique américaine et booste les gains de productivité. Ces technologies transforment les marchés financiers eux-mêmes, avec des algorithmes de trading de plus en plus sophistiqués contribuant à la liquidité et à l'efficacité de produits comme l'Ultra 10.
Tensions géopolitiques persistantes
La rivalité sino-américaine pour le leadership monétaire mondial s'intensifie. La crédibilité institutionnelle de la Fed et du système financier américain devient un actif stratégique critique. Toute perception d'interférence politique dans l'indépendance de la banque centrale pourrait accélérer involontairement la dédollarisation que l'administration cherche à prévenir.
Défis et opportunités pour les marchés obligataires
Le marché des Treasuries fait face à des vents contraires structurels : déficits budgétaires massifs nécessitant des émissions record, incertitude sur la trajectoire de la politique monétaire dans un contexte d'inflation résiduelle, et pressions géopolitiques sur le statut de réserve du dollar.
Cependant, ces défis créent simultanément des opportunités pour des instruments sophistiqués comme l'Ultra 10. La volatilité accrue de la courbe des rendements et les dislocations temporaires entre différents points de maturité offrent des opportunités de trading et d'arbitrage aux participants avertis.
L'importance de l'indépendance institutionnelle
Le succès de l'Ultra 10 illustre comment l'innovation financière, associée à un cadre réglementaire stable et prévisible, peut créer une valeur durable pour l'ensemble de l'écosystème financier. Préserver cette stabilité institutionnelle — incluant l'indépendance de la Fed — est crucial non seulement pour la politique monétaire, mais aussi pour maintenir la confiance dans la profondeur et l'intégrité des marchés américains.
Les 10 prochaines années détermineront si les États-Unis peuvent maintenir leur leadership dans l'innovation financière tout en préservant la suprématie du dollar face à des concurrents stratégiques de plus en plus sophistiqués.
$72B
Volume quotidien actuel
Un point de départ solide pour une croissance continue de l'Ultra 10
4%
Rendement cible admin
Objectif ambitieux dans un contexte de déficits persistants
47%
Part du dollar Swift
Dominance à préserver face à la montée du yuan
La décennie à venir sera décisive pour déterminer si l'innovation financière américaine, symbolisée par des succès comme l'Ultra 10 Treasury futures, peut prospérer dans un environnement de tensions géopolitiques croissantes et d'incertitude institutionnelle domestique. Le maintien de l'indépendance de la Fed et de la crédibilité du système financier américain sera aussi crucial que l'innovation produit elle-même pour assurer la pérennité du leadership américain sur les marchés obligataires mondiaux.